- Финансы

Финансы. WACC — это показатель стоимости капитала. Стоимость капитала WACC: примеры и формула расчета

Собственный капитал
имеет стоимость, которая определяется
с позиции упущенной выгоды, т.е.
рассматривается с точки зрения
альтернативных вариантов размещения
средств или упущенной выгоды.

Несмотря на
множественность подходов к оценке
стоимости
собственного капитала
в
научной литературе, в качестве базовых
могут быть выделены следующие:

Метод дивидендов;

Метод доходов
(доходный подход);

Метод оценки
доходности финансовых активов на основе
использования модели САРМ
(
Capital

Assets

Pricing

Model
).

В соответствии с
дивидендным
подходом к определению стоимости
собственного капитала

цена
собственного капитала определяется
текущей стоимостью дивидендов, которые
акционеры либо получают, либо желают
получить от предприятия, а также
ожидаемыми изменениями курсовой
стоимости акций. Логика данного подхода
состоит в том, что выплата дивидендов
рассматривается как плата за собственный
капитал

k
= D/Р,

где k
– норма дивиденда на акцию (цена
собственного капитала);

D
– прогнозируемый размер дивиденда на
акцию;

Р – текущая
рыночная цена акции.

если предположить,
что дивиденды растут с определенным
темпом прироста. В этом случае определение
искомой величины цены собственного
капитала предполагает наличие нового
параметра g

ожидаемого
темпа роста дивидендов.

Метод доходов


основывается
на расчете коэффициентов соотношения
рыночной цены акций (Р)
и прибыли,
приходящейся на акцию (Earnings

per

Share


EPS
)
– коэффициента Р/Е,
т.е. при
реализации данного подхода используется
формула (70):

Данный подход
предполагает, что вся будущая прибыль
будет распределена среди акционеров,
что является весьма грубым приближением.
Кроме того, проблемы использования
данной формулы связаны с возможностью
располагать инфор­мацией о рыночной
цене акции предприятия и прогнозировать
доходы (чистую прибыль).

Поэтому в российской
практике цену собственного капитала
(Ц ск)
в рамках данного подхода можно рассчитать
упрощенным способом:

Ц ск
= Чистая
прибыль/Собственный капитал.

Метод, оценки
доходности финансовых активов компании
(САРМ),
базируется
на принципе, согласно которому требуемая
норма доходности должна отражать уровень
риска, который вынуждены нести собственники
для того, чтобы получить указанную
доходность.

Он включает расчет
следующих показателей:

R f

ставка
доходности по безрисковым вложениям,
включающим, как правило, доходность
государственных ценных бумаг;

R m
– среднерыночный уровень доходности
обыкновенных акций, т.е. средняя ставка
доходности по всем акциям, котирующимся
на фондовом рынке;

β-коэффициент
бета – показатель систематического
риска. Характеризуется колебаниями
показателей на рынке ценных бумаг и
показывает, насколько изменение цены
акции предприятия обусловлено рыночными
тенденциями. Интерпретация β-коэффициента
для акций конкретной компании означает:

а) при β = 1 – акции
компании имеют среднюю степень риска,
которая сложилась на рынке в целом;

б) при β < 1 – акции
компании менее рискованны, чем в среднем
на рынке;

в) при β > 1 – акции
компании более рискованны, чем в среднем
на рынке.

Модель САРМ,
позволяющая
оценить требуемую доходность акций
компании R,
соответствующую уровню риска, определяемого
β-коэффициентом, может быть представлена
в виде формулы 72:

R
= R f
+ β · (R m
– R f).

Составляющая (R m
– R f)
представляет собой рыночную (среднюю)
премию за риск вложения капитала в
рисковые ценные бумаги.

Оценка стоимости
собственного капитала имеет ряд
особенностей, важнейшими из которых
являются:

1) суммы выплат
акционеров входят в состав налогооблагаемой
базы, что повышает стоимость собственного
капитала по сравнению с заемными
средствами. 2) привлечение собственного
капитала связано с более высоким
финансовым риском для инвесторов, что
повышает его стоимость на величину
премии (надбавки) за риск;

3) мобилизация
собственного капитала в отличие от
заемного не связана с обратным денежным
потоком, что говорит в пользу выгодности
данного источника, несмотря на его более
высокую стоимость;

4) необходимость
периодической корректировки объема
собственного капитала, зафиксированного
в бухгалтерском балансе;

5) оценка вновь
привлекаемого собственного капитала
носит вероятностный характер, так как
текущие рыночные цены на акции подвержены
значительным колебаниям на фондовом
рынке.

Для целей анализа и
прогнозирования различных аспектов
финансовой деятельности предприятия
пользуются показателем средневзвешенной
стоимости капитала предприятия, который
характеризует относительный уровень
общей суммы расходов на поддержание
сложившийся структуры капитала при
существующих условиях финансирования
и требованиях акционеров. Этот показатель
рассчитывается по формуле средневзвешенной:

где
ССК (WACC)
– средневзвешенная стоимость капитала
(Weighted
Average
Cost
of
Capital),
%;

k i
– стоимость i-ого
источника, %;

d i
– удельный вес i-ого
источника в общей их сумме, доля;

n
– количество источников.

Очевидно смысл использования
показателя средневзвешенной стоимости
капитала заключается, во-первых, в том,
чтобы сравнивать затраты каждой новой
привлекаемой денежной единицы со
сложившимся уровнем затрат, то есть
ССК; во-вторых, чтобы использовать
показатель ССК в качестве ставки
дисконтирования при оценке эффективности
инвестиций или в качестве нормативной
величины нормы прибыли, с которой
сравнивается показатель внутренней
нормы прибыли (IRR).

Источник
средств

Балансовая
оценка, тыс. руб.

Доля,
%

Вытачиваемые
проценты или дивиденды

облигационный
заем

Собственные:

обыкновенные
акции

привилегированные
акции

нераспределенная
прибыль

*
Число в последней колонке по строке
«нераспределенная прибыль» означает
ориентировочную оценку стоимости
капитала обыкновенные акции в случае
их эмиссии.

В соответствии со сделанными
выше замечаниями стоимость источников
средств «кредит» и «облигационный заем»
должны быть найдены с учетом ставки
налогообложения:

Зная стоимость каждого
источника средств и его долю в общем
объеме капитала, рассчитаем средневзвешенную
стоимость капитала предприятия:

СCK=11,4·0,077+9,12·0,192+17·0,577+14·0,115+18·0,039=14,75%.

Таким
образом, уровень затрат для поддержания
экономического потенциала предприятия
при сложившейся структуре источников
средств, требованиях инвесторов и
кредиторов, дивидендной политике
составляет 14,75%. По-другому, 14,75% — таким
должен быть минимальный уровень
рентабельности капитала, чтобы обеспечить
обязательства предприятия по привлечению
всех источников. Именно этот показатель
используется в качестве нормативной
величины нормы прибыли, с которым
сравнивается показатель IRR.

Расчет
значения ССК и обоснованность его
применения в аналитических расчетах
связаны с определенными оговорками и
условностями. В частности, при анализе
инвестиционных проектов использование
ССК в качестве коэффициента дисконтирования
возможно лишь в том случае, если имеется
основание полагать, что новые и
существующие инвестиции имеют одинаковую
степень риска и структура источников
новых инвестиций сохраняется. На практике
привлечение дополнительных источников
для финансирования проектов проводит
и к изменению риска предприятия в целом
и к изменению структуры источников, что
приводит и к изменению ССК.

На
изменение показателя ССК оказывают
влияние не только внутренние условия
деятельности предприятия, но и внешние,
повлиять на которые руководство не в
состоянии, так меняется конъюнктура
финансового рынка: при изменении
процентных ставок на финансовом рынке
изменяются и требования акционеров к
норме прибыли на инвестированный
капитал, что влечет изменение ССК.

Мы
не разделяем точку зрения тех авторов,
которые говорят, что значение ССК
является относительно стабильной
величиной и отражает сложившуюся, а
значит являющуюся оптимальной, структуру
капитала, хотя и с некоторой долей
условности, так как собственники и
руководство предприятия иногда желали
бы изменить структуру капитала, но не
в силах это сделать по ряду объективных
причин.

Сам
факт устоявшейся структуры источников
не может выступать в качестве критерия
оптимальности структуры капитала.
Оптимальность структуры должна быть
рассмотрена с точки зрения интересов
собственников предприятия, которые на
вложенный капитал желают получить как
можно большую чистую прибыль.

2.5Управление
структурой капитала. Формирование
рациональной структуры источников
средств предприятия

Одной из главнейших проблем
финансового менеджмента является
формирование рациональной структуры
источников средств предприятия для
финансирования необходимых объемов
затрат и обеспечения желательного
уровня доходов.

Данную
проблему, как правило, рассматривают
параллельно с дивидендной политикой,
поскольку потенциальный уровень
дивидендов зависит от структуры
источников.

В
качестве критерия рациональной структуры
источников может выступить показатель
рентабельности собственного капитала
или чистой прибыли в расчете на акцию.
Это в свою очередь, скажется на курсе
акций, то есть рост стоимости акций
также свидетельствует об улучшении
структуры капитала. Повышение названных
критериальных показателей возможно
при достаточно высоком, но не чрезмерном
эффекте финансового рычага. Напомним,
что суть эффекта финансового рычага
(ЭФР) заключается в приращении к
рентабельности собственного капитала
при использовании заемного, несмотря
на его платность:

где
Н – ставка налога на прибыль;

ЭР
– экономическая рентабельность, %;

СРСП
– средняя расчетная ставка процента
по заемным источникам, %;


– заемный капитала, ден. ед.;

СК
– собственный капитала, ден. ед.

Уровень
задолженности служит для инвестора
чутким рыночным индикатором благополучия
предприятия. Чрезвычайно высокий
удельный вес заемных источников
свидетельствует о повышенном риске
потери ликвидности и банкротства.

Если
же предприятие предпочитает обходится
собственными средствами, то риск
банкротства ограничивается. Но инвесторы,
получая относительно скромные дивиденды,
считают, что руководство предприятия
не преследует цели максимизации прибыли,
и начинают сбрасывать акции, в результате
чего снижается рыночная стоимость
предприятия.

Практика
показывает, что лучшее соотношение
между заемными и собственными средствами
должно составлять 40%:60%, то есть плечо
рычага (отношение заемного капитала к
собственному) должно быть на уровне
0,67. При таком плече рычага фондовый
рынок обычно максимально оценивает
курсовую стоимость акции предприятия.

Рассмотрим
на конкретном примере взаимосвязь
структуры капитала, средневзвешенной
стоимости капитала, чистой рентабельности
собственных средств и чистой прибыли
на акцию.

Пример.

В структуру капитала предприятия входят
собственные и заемные источники.
Долгосрочный заем составляет 400 млн.
ден. ед по нему ежегодно выплачивается
14%. Акции составляют 600 млн. рублей, 600
тыс. штук акций по 1000 рублей. Дивиденды
выплачиваются в объеме 15% годовых.
Предприятие планирует увеличить свой
капитал на 300 млн. ден. ед. При этом
рассматриваются следующие варианты:

    весь
    объем увеличения капитала обеспечить
    путем выпуска облигационного займа
    под 14% годовых %;

    весь
    объем увеличения капитала обеспечить
    путем эмиссии акций. Прогнозируемый
    дивиденд 15%;

    на
    150 млн. ден. ед. выпустить облигации под
    14% годовых и на 150 млн. ден. ед акции,
    прогнозируемый дивиденд – 15% годовых.

Расчеты выполним для двух
сценариев. В пессимистическом сценарии
экономическая рентабельность составит
10%, в оптическом сценарии – 20%. Налог на
прибыль равен 24%.

Млн.
ден. ед.

Показатели

1
вариант

2
вариант

3
вариант

Капитал
предприятия

Экономическая
рентабельность,%

Экономическая
прибыль

структура
капитала
:

заемный
капитал

Доля
заемного капитала, %

Собственный
капитал

Доля
собственного капитала, %

Количество
акций, тыс. шт.

Проценты
выплачиваемые по заемному капиталу,
млн. ден. ед.

Стоимость
заемного капитала (1 – 0,24)·14,%

Стоимость
собственного капитала … дивиденд, %

Сумма
выплаченных дивидендов

Средневзвешенная
стоимость капитала предприятия, %

Балансовая
прибыль

Чистая
прибыль

Рентабельность
собственного капитала, %

Чистая
прибыль в расчете на акцию

Анализ
расчета позволяет сделать следующие
выводы:

    Стоимость
    капитала не может быть взята в качестве
    критерия оптимальности сложившейся
    структуры источников, если под оптимальной
    структурой считать такую структуру
    источников, которая обеспечивает
    наибольшую чистую прибыль в расчете
    на акцию. Мы видим, что одинаковые
    стоимости капитала в каждом из трех
    вариантов обеспечивают разную чистую
    прибыль на акцию. Причем в первом
    варианте, когда увеличение капитала
    обеспечивается за счет заимствования,
    при стоимости капитала 12,65% в пессимистичном
    прогнозе самая низкая из трех
    анализируемых вариантов чистая прибыль
    на акцию – 40,5 рубля и в тоже время самая
    высокая чистая прибыль на акцию при
    оптимистическом прогнозе – 205,2 рубля.

    Более
    низкая стоимость капитала не означает,
    что структура капитала является более
    рациональной. Так, если сравнивать
    стоимость капитала в первом, во втором
    и в третьем вариантах в пессимистическом
    прогнозе и соответствующие им значения
    чистой прибыли в расчете на одну акцию,
    то самой низкой стоимости капитала
    12,65% соответствует самая низкая чистая
    прибыль в расчете на акцию.

    Если
    процентная ставка по заемным средствам
    превышает уровень экономической
    рентабельности, то привлечение капитала
    в виде кредитов и займов нецелесообразно,
    так как отрицательный дифференциал
    (ЭР – СРСП) приводит не к приращению
    рентабельности собственных средств,
    а к ее убыванию.

    Если
    уровень экономической рентабельности
    достаточно высок и разница между
    экономической рентабельностью и
    процентной ставкой по заемным средствам
    существенна, то наибольшую рентабельность
    собственных средств обеспечивает та
    структура капитала, где соотношение
    между заемными средствами и собственными
    средствами наиболее высоко. В нашем
    примере это – первый вариант увеличения
    капитала, оптимистический прогноз, где
    доля заемного капитала составляет 53,8
    %. Однако в этом случае и более высок
    риск потери ликвидности и возникновения
    убытков.

Итак,
при выборе источников финансирования
необходимо анализировать, как затраты,
связанные с той или иной структурой
источников, повлияют на рентабельность
собственного капитала и на чистую
прибыль в расчете на одну обыкновенную
акцию. Оптимальной структуре капитала
будет соответствовать максимальное
значение этих показателей и соответственно
максимальная стоимость предприятия.
«Разумная компания, стремящаяся к
максимизации своей ценности, сначала
создает плановую оптимальную структуру
своего капитала, а затем будет привлекать
новый капитал таким образом, чтобы
некоторое время структура капитала
поддерживалась на заданном уровне» 4

Средневзвешенная стоимость капитала (англ. WACC, Weighted Average Cost of Capital, аналог: средневзвешенная цена капитала)
применяется для оценки доходности капитала компании, нормы прибыльности инвестиционного проекта и бизнеса. В статье мы рассмотрим как происходит расчет средневзвешенной стоимости капитала WACC в Excel с использованием модели оценки капитальных активов (CAMP) и на основе финансовой отчетности и баланса.

Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала

Суть WACC заключается в оценке стоимости (доходности) собственного и заемного капитала компании. В собственный капитал входят: уставной капитал, резервный капитал, добавочный капитала и нераспределенной прибыли. Уставной капитал -это капитал внесенный учредителями. Резервный капитал — это денежные средства предназначенные для покрытия убытков и потерь. Добавочный капитал — это денежные средства полученные в результате переоценки имущества. Нераспределенная прибыль — это денежные средства полученные после вычета всех выплат и налогов.

Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала WACC следующая:

где: r e — доходность собственного капитала организации;

r d — доходность заемного капитала организации;

E/V, D/V – доля собственного и заемного капитала в структуре капитала компании. Сумма собственного и заемного капитала формирует капитал компании (V=E+D);

t – процентная ставка налога на прибыль.

Направления применения средневзвешенной стоимости капитала

Модель WACC используется в инвестиционном анализе как ставка дисконтирования
в расчетах показателей эффективности инвестиционного проекта: NPV, DPP, IP. (⊕ )

В стратегическом управлении для оценки динамики изменения стоимости организации.
Для этого WACC сопоставляется с рентабельностью активов (ROA). Если WACC>ROA, то экономическая добавленная стоимость (EVA) уменьшается и компания «теряет» стоимость. Если WACC<ROA, то добавленная стоимость компании растет.

В оценке сделок слияния и поглощения М&А
. Для этого WACC компании после слияния сравнивают с суммой WACC всех компаний до объединения.

В оценке бизнеса,
как ставка дисконтирования в оценке ключевых показателей бизнес плана.

Сложности применения метода WACC на практике

Рассмотрим основные проблемы использования подхода оценки средневзвешенной цены капитала:

  • Сложность оценки ожидаемой доходности собственного капитала (R e). Так как существует множество способов ее оценки (прогнозирования), результаты могут сильно варьироваться.
  • Невозможность рассчитать значения WACC для убыточных компаний или находящихся в стадии банкротства.
  • Сложности применения метода WACC для оценки цены капитала стартапов и венчурных проектов. Так как компания еще не имеет устойчивых денежных поступлений и прибыли, сложно прогнозировать доходность собственного капитала. Для решения данной проблемы разработаны экспертные и бальные методы оценки.

Методы расчета доходности собственного капитала

Самым сложным в расчете показателя WACC является расчет доходности собственного капитала (R e). Существует множество различных подходов в оценке. В таблице ниже рассмотрены ключевые модели оценки результативности собственного капитала и направления их применения ↓

Методы и модели
Направления применения
Модель Шарпа (CAPM) и ее модификации:

· Модель Фамы и Френча

· Модель Кархарта

Применяется для оценки доходности собственного капитала для компаний имеющих эмиссии обыкновенных акций на фондовом рынке
(модель дивидендов постоянного роста) Применяется для компаний имеющих выпуски обыкновенных акций с дивидендными выплатами
На основе рентабельности капитала Применяется для компаний, не имеющих выпусков акций на фондовом рынке, но с открытой финансовой отчетностью (например для ЗАО)
На основе премии за риск Применяется для оценки эффективности собственного капитала стартапов и венчурных бизнесов

Пример №1. Расчет WACC в Excel на основе модели CAPM

Стоимость акционерного (собственного) капитала организации рассчитывается по модели CAPM по формуле:

r – ожидаемая доходность собственного капитала компании;

r f – доходность по безрисковому активу;

r m – доходность рыночного индекса;

β — коэффициент бета (чувствительность изменения доходности акции к изменению доходности индекса рынка);

σ im – стандартное отклонение изменения доходности акции от изменения доходности рыночного индекса;

σ 2 m – дисперсия доходности рыночного индекса.

Доходность по безрисковому активу (Rf) может быть взята как доходность государственных облигаций ОФЗ. Данные доходности облигаций можно посмотреть на сайте rusbonds.ru. Для расчета мы будем использовать купонный доход 6,2%. На рисунке ниже показана карточка облигаций ОФЗ-ПД ⇓

Среднерыночная доходность (Rm) представляет собой среднюю доходность рыночного индекса РТС или ММВБ (на сайте Московской биржи → ). Нами был взята доходность в размере 7%.

Коэффициент бета показывает чувствительность и направленность изменения доходности акции к доходности рынка. Данный показатель рассчитывается на основе доходностей индекса и акции. Более подробно про расчет коэффициента бета читайте в статье: → . В нашем примере коэффициент бета равен 1.5, что означает высокую изменчивость акции по отношению к рынку. Формула расчета стоимости собственного (акционерного) капитала следующая:

Стоимость собственного капитала = B7+B9*(B8-B7)

Стоимость заемного капитала (Rd) — представляет собой плату за пользованием заемными денежными средствами. Данное значение мы можем получить на основе баланса компании, пример расчета данных значений разобран ниже. Процентная ставка налога на прибыль составляет 20%. Ставка налога на прибыль может меняться в зависимости от вида деятельности компании.

Различные ставки налога на прибыль

Вес акционерного и заемного капитала были в примере взяты за 80 и 20% соответственно. Формула расчета WACC следующая:

WACC = B6*B12+(1-B11)*B13*B10

Расчет WACC для компаний ЗАО

В одном из этапов расчета средневзвешенной цены капитала необходимо рассчитать прогнозируемую доходность собственного капитала (R e), которая, как правило, рассчитывается с помощью модели CAPM. Для корректного применения данной модели необходимо наличие торгуемых на рынке обыкновенных акций. Так как компании ЗАО не имеют публичных эмиссии акций, то оценить доходность капитала рыночным способом невозможно. Поэтому доходность собственного капитала может быть оценена на основе финансовой отчетности – коэффициента ROE (рентабельность собственного капитала). Данный показатель отражает какую норму прибыли создает собственный капитал компании. В результате R e = ROE

Формула расчета WACC будет модифицирована.

Пример №2. Расчет WACC по балансу в Excel

Разберем пример расчета WACC по балансу организации. Данный подход применяется когда компания не имеет эмиссии обыкновенных акций на фондовом рынке или они низковолатильны, что не позволяет на основе рыночного подхода оценить доходность (эффективность) капитала компании.

Оценку будем проводить на основе баланса ОАО КАМАЗ. Несмотря на то что данная компания имеет обыкновенные акции их волатильность на рынке слишком слабая, чтобы можно было адекватно оценить доходность собственного капитала по модели CAPM.

Баланс организации можно скачать с официального сайта или → . Первый параметр формулы — стоимость собственного капитала, которая будет рассчитываться как рентабельность собственного капитала организации. Формула расчета следующая:

Чистая прибыль отражается в строке 2400 в отчете о финансовых результатах, размер собственного капитала в строке 1300 бухгалтерского баланса. Вносим данные в Excel.

Стоимость собственного капитала = B6/B7

На следующем этапе необходимо рассчитать стоимость заемного капитала, которая представляет собой плату за пользование заемными средствами, другими словами процент который организация платит за привлеченные денежные средства. Проценты уплаченные на конец отчетного года представлены в строке 2330 бухгалтерского баланса, величина заемного капитала представляет собой сумму долгосрочных и краткосрочных обязательств (строка 1400 + строк 1500) в отчете о финансовых результатах. Формула расчета стоимости заемного капитала следующая:

Стоимость заемного капитала =B9/B10

На следующем этапе вносим значения процентной ставки налога. Размер налога на прибыль составляет 20%. Для расчета долей собственного и заемного капитала необходимо применить уже имеющие данные и формулы:

Вес собственного капитала = B7/(B7+B10)

Вес заемного капитала = B10/(B7+B10)

WACC = B5*B12+(1-B11)*B13*B8

Модификация формулы WACC

Рассмотрим один из вариантов модификации формулы расчета средневзвешенной стоимости капитала. Если организация имеет привилегированные и обыкновенные акции на фондовом рынке, то формула расчета WACC видоизменяется:

E/V – доля обыкновенных акций в собственности организации;

P/V – доля привилегированных акций в собственности компании;

D/V – доля заемного капитала (Сумма E+P+D=V);

Re – доходность обыкновенных акций;

Rp – доходность привилегированных акций;

Rd – стоимость заемного капитала;

t – налог на прибыль.

Резюме

Модель средневзвешенной стоимости (цены) капитала WACC актуально применять при расчете по финансовой отчетности, так как в этом случае доходность собственного капитала рассчитывается по балансу. Если для расчета доходности собственного капитала применяется методы CAPM, модель Гордона и т.д., то значение WACC будет искажено и не будет иметь практического применения. Метод, как правило, используется для оценки уже существующих бизнесов, проектов и компаний и менее применим для оценки стартапов.

Собственный капитал
можно увеличить двумя способами:

    выпуском внешней
    собственности (эмиссией акций);

    удержанием доходов
    (нераспределенной прибылью).

Определяя стоимость
капитала по любому из этих способов,
фирма сначала должна вычислить ставку
отдачи, требуемую инвесторами. Подсчет
ставки отдачи, требуемой простыми
акционерами, затруднен из-за неопределенности
в ожидаемых доходах. В связи с этим на
практике применяются несколько подходов:

    Метод капитализации
    дивидендов по модели Гордона (метод
    дивидендов, метод кумулятивного
    дивиденда).

    Метод реальных
    доходов (метод доходов).

    Модель оценки
    капитальных активов (Capital
    Assets Pricing Model,CAPМ);
    модель
    оценки собственных средств, МОСС
    ).

    Доход от облигаций
    + премия за риск.

    Подход с коэффициентом
    “цена/доход”.

    Метод капитализации
    дивидендов
    .

Рыночная цена акции
будет равна текущей стоимости
предполагаемых дивидендов, дисконтируемых
по ставке отдачи, требуемой акционерами:

Р
0

=

D
1

D
2

+

+

D

(1 +
k
e
)

(1 +
k
e
)
2

(1 +
k
e
)

где Р
0
– текущая рыночная цена простой акции;

D
t

– дивиденд, выплачиваемый по
окончании года;

k
e

– ставка отдачи на собственность
простых акционеров.

Если Р
0
задано, то ставка отдачи при ежегодной
выплате дивиденда и возможности
предсказания ожидаемых доходов
определяется аналогично бесконечному
привилегированному капиталу:

k
e

=

Р
0

Если дивиденд
ежегодно растет с темпом g,
то используется модель Гордона:

Р
0

=

D
1

D
1
(1 + g)

D
1
(1
+ g)
2

+
…+

D
1
(1 + g)
n
– 1

,
откуда

(1 +
k
e
)

(1 +
k
e
)
2

(1 +
k
e
)
3

(1 +
k
e
)
n

k
e

=

D
1

Р
0

где g
– темп роста дивиденда.

Пример:

Рыночная цена простой
акции 140 р., дивиденд за год 10 р. на акцию
и растет с постоянным темпом 5 % в год.

Темп роста дивиденда
желательно вычислять как можно точнее.
Если в прошлом году темп был стабилен,
то он может участвовать и в расчетах на
будущее. Предположим, имеет место
следующая ретроспектива:

Дивиденд на акцию

Темп роста составил
9 %. Тогда 1,0 (1 +g) 8
= 1,0 (1 + 0,09) 8
= 2,0.

    Метод доходов
    .

Ставка отдачи
рассматривается в качестве ставки
дохода, требуемого акционерами.

Y
1

=

D
1

+ P
1

– 1
,

P
t
– 1

где Y
1

– коэффициент
доходности у акционера за год
t;

D
1
– дивиденд на акцию при выплате по
окончании годаt;

Р
1

цена акции на конец годаt;

P
t
– 1
– цена акции на конец года
(t
– 1), т.е. на начало
годаt
.

Обозначим доход
через W
(Wealth
Ratio).

Доходность за n


летний период определяется как
геометрическая ставка отдачи:

(w
1



w
2






w
n
)
1/n


1 ,

где
w
1

=

D
1

+ P
1

w
2

=

D
2

+ P
2

и т.д.

w
n

=

D
n

+ P
n

P
0

P
1

P
n
– 1

Пример:

Дивиденд и цена на
акцию:

Геометрическая
ставка отдачи:

(1,19 1,301,061,071,30) 1/5 – 1
= 0,175 или 17,5 % .

Будущие ожидания
акционеров построены на прошлых данных.
Эти условия несколько нереалистичны,
так как изменение предполагаемого темпа
инфляции и процентной ставки потребует
пересмотра дохода акционерами.

    Модель оценки
    капитальных активов (
    CAPM
    )
    .

Этот подход
основывается на компенсации систематического
риска, отражаемого

коэффициентом.
Модель оценивает

риски,
показывая взаимосвязь между ожидаемым
курсом акции или доходностью и
.
Модель может быть реализована при
наличии информации с рынка ценных бумаг
– премии за риск, нормы доходности в
среднем на рынке,-коэффициенты.

k
i

= R
f

+

i

(k
m

– R
f
)
,

где k
i

– ставка отдачиi

ценной бумаги;

R
f

– ставка отдачи, свободная от риска;

i
–-коэффициентi

ценной бумаги;

k
m
– ставка отдачи рыночного портфеля.

Для практических
целей k
m
можно рассматривать как ставку отдачи,
зарабатываемую на хорошо диверсифицируемом
портфеле. Коэффициент
i
измеряет реакциюk
m
наi
-ю ценную бумагу.

Общие стандарты:

 = 0 – доходность
ценной бумаги не зависит от состояния
рынка;

 = 0,5 – ценная бумага
реагирует только половиной стоимости
на изменение рынка;

 = 1 – ценная бумага
реагирует полностью (средний риск);
обычно это
портфеля промышленных ценных бумаг;

 = 2 – ценная бумага
реагирует вдвойне. Например, если это

Вашей фирмы, а
фондовый рынок идет вниз на 10 %, то цена
акции падает на 20 %, и наоборот.

Пример:

R
f
= 10 %,k
m
= 15 % .

k
i

10 + 0,5 (15 – 10) = 12,5 %

10 + 1,0 (15 – 10) = 15,0 %

10 + 1,5 (15 – 10) = 17,5 %

Этот метод игнорирует
несистематические риски, тогда как
рыночное несовершенство может
воспрепятствовать эффективной
диверсификации. Другой недостаток –
это нестабильность
-коэффициента
индивидуальных ценных бумаг.

    Доход от облигации
    + премия за риск
    .

Требуемая инвестором
сумма отдачи будет выражена следующей
суммой:

Доход на долговременные
облигации + Премия за риск.

Логика такого подхода
заключается в том, что инвесторы
собственности рискуют больше, чем
держатели облигаций. За более высокий
риск положена премия. Проблема заключается
в вычислении этой премии. Теоретических
основ для этого расчета нет. Большинство
западных аналитиков обращают внимание
на операционный и финансовый риски,
характерные для конкретного бизнеса,
и приходят к субъективной оценке между
2 % и 6 %. Эта цифра и добавляется к доходам
по долгосрочным облигациям (займам).

    Подход с коэффициентом
    “цена/доход”
    (Price/Earnings).

Ставка отдачи,
требуемая инвесторами, вычисляется по
формуле

k
e

=

E
1

P/E
1

P
о

где Р
о
– текущая рыночная цена акции;

Е
1

предполагаемые доходы на акцию на
следующий год.

Величина Е
1
может быть вычислена по формуле Гордона:

Текущие доходы на
акцию

(1
+ Темп роста дохода на акцию) .

Этот подход будет
точным в следующих случаях:

    Доход на акцию
    остается постоянным, а процент выплаты
    дивидендов равен 100.

    Нераспределенная
    прибыль обеспечивает ставку отдачи,
    равную ставке, требуемой инвесторами.

Первый случай
встречается редко, а второй несколько
нереалистичен. Поэтому этот метод также
используется выборочно.

Пример:

У фирмы есть 3 типа
источников средств:

    Долгосрочные долги
    под 12 % годовых с уплатой до налогообложения
    прибыли, текущая доходность для
    заимодателей – 10 %.

    Привилегированные
    акции с доходом 14 %, текущая доходность
    для акционеров – 12 %;

    Простые акции
    номиналом 67,5 р.

В настоящее время
акции предлагаются на рынке по цене от
75 до 82 р. а последняя цена закрытия
составила 77 р.

Самый недавний
показатель дохода на акцию 9,5 р., а уровень
дивидендов, уплаченных в прошлом году,
равен 4,5 р. на акцию.

Прибыль росла и
продолжает расти в среднем на 7 % в год.
Аналитики считают, что показатель для нашей фирмы равен 1,25.

Доходность по
безрисковым долгосрочным вложениям
составляет 9 %.

Прогнозируемая
доходность рыночного портфеля оценивается
на уровне 15 %.

Требуется вычислить
стоимость простого акционерного
капитала, а также стоимость капитала
по другим источникам при ставке налога
на прибыль 36 %.

Долгосрочные займы
обходятся (при уплате расходов по
проценту до налогообложения прибыли):

    текущие: 12 % (1 –
    0,36) = 7,7 %;

    рост задолженности:
    10 % (1 – 0,36) = 6,4 %.

Привилегированные
акции:

    текущие: 14 %;

    новые: 12 %.

Обыкновенные
(простые) акции:

    метод доходов: 9,5: 77 = 0,123 или 12,3 %;

    метод дивидендов:
    4,5: 77 + 7 % = 12,8 %;

    метод капитальных
    активов САРМ
    : 9 % + 1,25 (15 % – 9 %) = 16,5
    %.

Полученные расчетные
величины служат началом анализа с четкой
постановкой цели. Стоимость
простого акционерного капитала меняется
в широких пределах. В этом случае полезно
проанализировать деятельность фирмы
за последнее время. Очевидно, что мера
риска, заложенная в,
предполагает ожидание значительных
колебаний прибыли.

Средневзвешенная
стоимость капитала (С


C


К)


В западной теории
финансового менеджмента ССК
(Weighted
Average Cost of Capital) учитываются только
долговременные источники финансирования.

где k
i

– стоимостьi
-го
источника долгосрочного финансирования;

р
i

– доляi
-го
источника долгосрочного финансирования
в общей сумме долгосрочного финансирования.

ССК
часто
принимается в качестве барьерной ставки
для капитального бюджета. Например,
собственный капитал обходится фирме в
16 %, а доля собственности – 40 %. Стоимость
долга 9 %, а доля долга в структуре капитала
– 60 %. Тогда

ССК
= 16 %0,4 + 9 %0,6 = 11,8 % .

Пропорции (доли) для
вычисления ССК
могут быть получены
на разной основе:

    по балансовой
    (книжной) стоимости;

    по рыночной стоимости;

    по финансовому
    плану.

1. Пропорции
балансовой стоимости
получаются из
балансового отчета. Достоинства метода:

    простота вычислений;

    ССК
    склонна к
    меньшим колебаниям (за исключением
    периодов аномальной инфляции) в сравнении
    с рыночными ценами;

    годится в тех
    случаях, когда затруднено получение
    рыночной информации или она ненадежна
    из-за неразвитости рынка, или ценные
    бумаги фирмы не имеют активного участия
    на рынке.

Недостатки:

    текущая стоимость
    различных источников финансирования
    может не зависеть от балансовой оценки.
    Сами пропорции балансовой стоимости
    не согласуются с концепцией стоимости
    капитала, так как стоимость капитала
    рассматривается как минимальная ставка
    отдачи, необходимая для поддержания
    рыночной стоимости фирмы.

Пример:

Источник

Балансовая

стоимость

источника,
%

Стоимость,

Привилегированные
акции

Простые
акции

Нераспределенная
прибыль

2. Пропорции
по
рыночной стоимости
. В основе лежит
удельный вес по рыночной стоимости
каждого источника финансирования.

Преимущества:
полагая, что бизнес и финансовый риск
останутся неизменными, считаем, что ССК
будет справедливой мерой минимальной
средней ставки отдачи, требуемой на
новые инвестиции.

Недостатки: рыночная
оценка не может быть получена, если
фирма не зарегистрирована на рынке
ценных бумаг или цены на эти бумаги
находятся под влиянием спекулятивных
сил.

Пример:

Источник

Рыночная

стоимость

источника,
%

Стоимость,

Привилегированные
акции

Простые
акции

Нераспределенная
прибыль

Отечественные
теоретики предлагают расчет ССК с учетом
всех источников финансирования, т.е. и
краткосрочных в том числе. Так, средняя
цена заемных средств рассматривается
по формуле

Цена собственного
капитала:

3. Пропорции по
финансовому плану
отражают удельный
вес каждого источника финансирования,
используемого в капитальном бюджете
фирмы. Несмотря на привлекательность
этого подхода, он имеет серьезный
недостаток – трудно вычислить финансовую
смесь, необходимую для финансирования
текущих и будущих инвестиций прежде,
чем оценить рентабельность и величину
капиталовложений, связанных с новым
капитальным бюджетом, т.е. стоимость
капитала надо вычислить до составления
капитального бюджета.

Предельная
стоимость капитала (ПСК)


Это стоимость,
служащая барьерной ставкой нового
финансирования. Предельная стоимость
капитала используется при анализе
решений по капиталовложениям.

Этапы расчета
предельной стоимости капитала:

    Определение стоимости
    и процентной доли финансирования по
    каждому источнику капитала.

    Вычисление точки
    излома ПСК
    , в которой она начнет
    увеличиваться.

    Вычисление взвешенной
    стоимости капитала в диапазоне
    финансирования между точками излома;

    Построение графика
    (диаграммы) ПСК
    для каждого уровня
    нового финансирования. Совмещение его
    (ее) с графиком инвестиционных
    возможностей. Это позволит отобрать
    проекты, у которыхIRR


    ПСК
    .
    Точка пересеченияIRR

    с ПС
    К будет соответствовать оптимальному
    бюджету капиталовложений.

Пример:

Фирма рассматривает
3 проекта инвестиций.

Инвестиции, тыс.
р.

Если эти проекты
будут приняты, то финансирование
состоится из 50 % долга и 50 % простых акций.
Фирма реинвестирует 1 800 тыс.
р. и будет рассматривать только
влияние роста стоимости простых акций
наПСК
.

    Стоимость капитала:

  • простые акции (1 800
    тыс. р.): 15 %;

    новые простые акции:
    19 %.

    Точка излома = 1 800
    / 0,5 = 3 600 тыс. р.

    Если будет
    использоваться реинвестирование, то

ССК
1
= 0,55 % + 0,515 % = 10 % .

Если использовать
долг и новые простые акции, то

ССК
2

= 0,55 % + 0,519 % = 12 % .

Диапазон
нового финансирования

Источник
капитала

Доля
капитала, %

Стоимость
источника, %

ПСК
,
%

Простые акции
(реинвестир.)

ССК
1

= 10 %

Новые простые
акции

ССК
2
= 12 %

ПСК
= 12 %

Выводы:

Фирма может направить
3 600 тыс. р. на новые
капиталовложения, не изменяя пропорции
между реинвестированными акциями и
долгом.ПСК
будет 10 % и нижеIRR
проектов А и Б.

Инвестиции
следует продолжать до той точки, в
которойIRR
сравняется
сПСК
. От проекта В придется отказаться.
Таким образом, оптимальный капитальный
бюджет составит 4 000 тыс. р.,
необходимых для осуществления проектов
А и Б.